宏观研究：货币政策正在下一盘大棋

央行发布2021 年第二季度中国货币政策执行报告。

第一，首次提出货币政策支持区域协调发展。今年以来政策面屡次提及“不均衡”问题，生产和需求端、上游和下游价格，包括本次提及的区域信贷增长，都存在这一症结。央行表态一是体现跨周期的政策思路，二是将在解决结构性问题上承担更重要角色，结构性宽松的政策基调很明确。

第二，首次提出严控“两高”项目信贷规模，给出碳减排支持工具细节。

双碳目标对经济运行造成一定压力，支持工具到位，能更好地平衡稳增长与绿色转型的关系。短期看政策手段是温和的，政治局会议已强调纠正“运动式”减碳；长期看，低碳减排、发展绿色金融趋势不会动摇。

第三，新提“今明两年宏观政策衔接”，工作重心稍向中短期目标转移。

二季度政策思路上，央行替换一季度“搞好跨周期政策设计”表述，主因在于中央对经济判断较一季度趋谨慎，外部环境“更趋严峻复杂”。央行表态将加强监测财政收支、政府债发行，预计将积极配合下半年财政政策。

第四，重提“坚决不搞大水漫灌”，并未消除再次降准可能。央行重提这一表述似乎让市场在7 月降准后的宽松预期有所“落空”，我们认为政策趋势仍偏宽松，原因是下半年稳增长在政策制订中的权重趋于提升。结合政策面仍将聚焦支持实体经济、纾困中小企业，年内再次降准的可能性仍存。

第五，对物价、主要经济体货币政策调整的重视程度提高，央行下半年宽松窗口在逐渐关闭。二季度物价关注度提高，一是海外宽松政策溢出效应更加凸显、通胀走高，二是PPI 最新数据重回9%。此外央行对海外政策步伐也更加重视，美联储Taper 预期渐进。结合专栏1 表述，我们判断下半年央行的货币政策选择将更加谨慎。

第六，利率总体处于合理水平，经济增速基本回到潜在水平，降息可能性不大。央行判断当前利率水平已为经济平稳运行和高质量发展提供适宜环境，同时6 月贷款加权平均利率创新低，中国利率水平较其他主要经济体并不算高。结合近期价格信号平稳，综合判断下半年降息可能性不大。

第七，汇率双向波动成为常态，下半年面临贬值压力是大概率事件。新的形成机制下，汇率波动是对外汇市场供求的合理反映。考虑经济基本面、海外货币政策、市场预期等因素，大方向上下半年人民币贬值压力较大。

第八，坚定“房住不炒”定位，下半年房地产调控将保持高压态势。今年以来房地产调控的政策态度坚定，今年5 月份起居民房贷进入下行通道，下半年房地产与制造业投资增速差或将进一步收窄。

核心观点：或许空间有限，但宽松预期并未“落空”。

风险因素：全球疫情传播恶化，通货膨胀超预期，美联储提前收紧政策等。