华创宏观：金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

项目

2022年11月新增社会融资1.99万亿元，新增人民币贷款1.21万亿元社会融资存量增长10%，M2增长12.4%，M1增长4.6%

主穴

短期贷款与长期贷款的背离:当政府做出稳定增长的努力时

①如何偏离11月份企业中长期贷款增加3950亿，企业短期贷款减少651亿值得观察的是，企业中长期贷款连续4个月同比增加，企业短期贷款连续2个月同比减少

②为什么偏离企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营有关企业中长期贷款同比上升的背后，实际上反映了企业较强的投资意愿

③谁在投资今年，国有及国有控股企业固定资产投资增速继续回升，民间固定资产投资同比继续回落可以推断，以政府和国企为主的国企稳增长是推动企业中长期贷款修复的主力

居民贷存背离:当居民负资产负债表恶化时

①如何偏离11月居民存款同比增加1.51万亿，居民贷款同比减少4710亿3月份以来，居民存款同比继续增加，居民贷款同比继续减少居民少借多存的特征明显

②这一轮居民信贷下降和储蓄增长有多严重这一轮居民少借多存的行为发生在利率下降时期，而不是过去的利率上升时期今年前十个月，消费贷款增加1.06万亿元，为次贷危机以来的历史最低，同比下降3.4万亿元居民定期存款增加11.5万亿元，比去年同期增加4.2万亿元

③为什么要多存少借房地产销售下滑是直接因素与之前商品房销售下滑主要受财力限制不同，当前商品房销售下滑主要是居民购房意愿下降在住房没有投机，居民购房预期没有改善的背景下，各种促进金融资源放松的政策对居民信贷扩张的帮助可能相对有限

居民存款与企业存款的背离:当疫情冲击经济

①如何偏离11月居民存款同比增加1.51万亿，企业存款同比减少7457亿10月，11月居民存款连续两个月同比增加，企业存款连续两个月同比减少

②偏差说明什么经验表明，当企业存款明显慢于居民存款时，未来半年经济将呈现下行趋势这背后的逻辑在于，企业存款向居民存款转移主要是通过工资发放，而居民存款向企业存款转移主要是通过消费企业发工资是固定行为，而家庭消费是必然行为因此，当居民存款大幅增加而企业存款同比减少时，说明企业将资金以工资形式发给居民后，居民没有消费而是储蓄，资金被冻结在个人账户中经济增长自然受到抑制

③产生偏差的原因是什么10月，11月居民存款持续增加的背后，我们预计与冬季疫情频发限制居民消费场景有关目前疫情政策有所调整，我们建议后续仍需观察居民存款和企业存款的增长情况如果居民存款继续增加，企业存款继续减少，未来经济复苏可能存在压力

三偏离的政策线索:降息仍值得期待。

首先，政府稳增长的背后，央行的态度是比较积极的11月，PSL单月新增3675亿元，为2015年以来单月最高综合来看，最近央行的投放力度有所加大

其次，在疫情冲击疲软经济的背景下，12月可能存在降息的可能11月以来，美债收益率持续走低，人民币汇率近期升值至6.95降息有一个相对合适的时间窗口

③第三，如果不降息，LPR走低的可能性相对较小。

风险:美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情蔓延超预期。

报告目录

财务数据的三大偏差

11月份的金融数据依然表现为居民贷款极度疲软，政府行为强势提出当前金融数据层面存在三个偏差，对应当前宏观经济的三条线这三条线分别是:①政府和国有企业的稳定增长，②居民购房意愿持续低迷，③冬季疫情传播对居民消费行为的影响

企业短期贷款与长期贷款的背离:稳增长发力时。

11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离企业中长期贷款增加3950亿，企业短期贷款减少651亿值得观察的是，企业中长期贷款连续4个月同比增加，企业短期贷款连续2个月同比减少

从历史上看，企业的短期贷款和中长期贷款似乎有不同的趋势甚至很多时候，企业短期贷款和企业中长期贷款的同比关系是颠倒的

中短期贷款趋势背离的背后是企业行为的差异企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营有关企业中长期贷款同比上升的背后，实际上反映了企业较强的投资意愿

进一步看数据，我们建议当前企业的投资意愿主要来自国企而非民企从企业投资数据拆分来看，今年以来，国有及国有控股企业固定资产投资增速连续上升，民间固定资产投资同比下降可以推断，以政府和国企为主的国企稳增长是推动企业中长期贷款修复的主力

居民贷存背离:当居民负资产负债表恶化时

11月数据的第二个背离是居民存贷款数据的背离居民存款同比增加1.51万亿，居民贷款同比减少4710亿3月份以来，居民存款同比继续增加，居民贷款同比继续减少居民少借多存的特征明显

值得一提的是，这一轮居民少借多存的行为发生在利率下降时期，而不是过去的利率上升时期为了更清楚地观察居民的行为，我们选择了居民的消费贷款和定期存款其中，消费贷款对应的是居民买房，买车等一系列消费行为，而定期存款反映的是居民的储蓄偏好今年前十个月，消费贷款增加1.06万亿元，为次贷危机以来的历史最低，同比下降3.4万亿元居民定期存款增加11.5万亿元，比去年同期增加4.2万亿元2018年前十个月，居民定期存款增量仅为4.5万亿元今年定期存款同比增幅与2018年定期存款增幅类似在利率下行的宏观背景下，居民仍然减少借贷，增加储蓄，这可能反映了当前居民预期的悲观

考虑到个人住房贷款占居民消费贷款的70%，今年房地产销售下滑是导致居民减少信贷的直接因素与以往商品房销售下滑主要受财力制约不同，当前商品房销售下滑主要是居民购房意愿下降因此，在住房没有投机，居民购房预期没有改善的背景下，各种促进金融资源放松的政策对居民信贷扩张的帮助可能相对有限

居民存款与企业存款的背离:当疫情冲击经济

11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离居民存款同比增加1.51万亿，企业存款同比减少7457亿10月，11月居民存款连续两个月同比增加，企业存款连续两个月同比减少

事实上，居民存款增加而企业存款减少是经济复苏乏力的标志从历史上看，当企业存款明显慢于居民存款时，未来半年经济会呈现下行趋势这背后的逻辑在于，企业存款向居民存款转移主要是通过工资发放，而居民存款向企业存款转移主要是通过消费企业发工资是固定行为，而家庭消费是必然行为因此，当居民存款大幅增长而企业存款同比下降时，说明企业将资金以工资形式发放给居民后，居民没有消费而是进行了储蓄，资金随后被冻结在个人账户中

10月，11月居民存款持续增加的背后，或与频发的疫情限制居民消费场景有关目前疫情政策有所调整，我们建议后续仍需观察居民存款和企业存款的增长情况如果居民存款继续增加，企业存款继续减少，那么未来经济将得到修复或者受到一定程度的压力

三偏离的政策启示:降息仍值得期待。

首先，在政府稳增长的背后，当前央行的态度其实是比较积极的虽然11月MLF收缩1500亿，但11月PSL增加3675亿，为2015年以来单月最高我们建议目前单纯观察MLF不足以预测央行的操作，需要结合PSL和各类再贷款来推断央行的投资力度事实上，根据央行资产负债表资产端的对其他存管公司的债权科目，近期央行的投入有所增加

其次，在疫情对经济造成影响的背景下，12月降息是有可能的从今年6月中旬到7月底，十年期美债持续下跌8月，央行借机降息现在从11月7日开始，美债收益率也在持续走低，到12月9日已经下降了55bp在这种形势下，人民币汇率最近升值到6.95降息有一个相对合适的时间窗口

第三，如果不降息，LPR下调的可能性相对较小RRR降息25个基点缓解了商业银行的有限成本考虑到目前商业银行的净息差相对较低，负债端的成本没有降低，LPR利率可能难以进一步下降

11月金融数据点评:企业中长期贷款一枝独秀。

信贷:企业中长期贷款是唯一亮点。

11月份人民币贷款增加11400亿元，同比少增1573亿元月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和去年同期低0.1个和0.7个百分点

详细来看，居民贷款增加2627亿元，其中短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元，公司贷款增加8837亿元，其中短期贷款减少241亿元，同比少增651亿元，中长期贷款增加7367亿元，多增3950亿元，票据融资增加1549亿元，同比少增56亿元。

11月信贷有两点值得注意一是去年10月居民中长期贷款基数高，12月居民中长期贷款基数明显下降，对应今年12月居民中长期贷款负增长或收窄，其次，今年各季度末，企业短期贷款大幅增加，暗示这种情况可能在12月再次出现

金融:公司债券融资是最近五年同期最低的。

11月份新增社融1.99万亿元，同比少6109亿元，存量同比10%，比10月份下降0.3个百分点。

从详细数据看，实体企业人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元，未贴现银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元，委托贷款减少88亿元，同比多增123亿元，信托贷款减少365亿元，同比少增1825亿元，企业债券净融资596亿元，同比减少3410亿元，国债净融资6520亿元，同比减少1638亿元，非金融企业境内股票融资788亿元，同比减少506亿元。

11月的社融，有两点值得关注一是11月和12月政府债务基数较高，会拖累社融同比，其次，公司债融资明显偏低，其背后或与理财兑付导致利率持续上升有一定关系

存款:居民存款季节性上升。

11月份，M2同比12.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.6和3.9个百分点M1同比增长4.6%，比上月末低1.2个百分点，比去年同期高1.6个百分点

11月份人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点

具体来看，居民存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿非金融企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，财政存款减少3681亿元，同比少增3600亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元

详见华创证券研究所12月13日发布的《金融数据三大背离，11月金融数据回顾》报告。