华泰证券王磊：全球通胀，从“美好的10年”说起

我们应以理性的眼光看待双碳目标指引下的新旧能源战略平衡和协同整合，用理性的资本市场对抗非理性的通货膨胀，开启新的生产周期，拥抱科技发展的美好未来。

回顾2007年

回顾2007年，上游资源类公司的股票估值正站在国内外资本市场的历史高点日前，中国最大的石油生产商登陆a股市场，上市首日交易价格达到59倍PE和12倍PB当时a股市场上游资源生产商PB大多在8—12倍区间，同时，在机构投资者主导定价的海外成熟市场，全球主要产油国的PB在4—6倍区间这一定价代表了当时资本市场普遍而强烈的共识——中国市场的需求将继续增长事实上，尽管中国市场的需求增长率在下降，但仍以每年7%—15%的名义增长率增长但市场兑现了逻辑，相关股票投资者却没有兑现实际收益2008年后，资源价格一路下跌，上游公司业绩也出现下滑

一个原因是市场机制是自反的强化一个全行业高估值的共识，会导致各路资本疯狂涌入趋势之下，泥沙在前进，大量资本进入市场的结果就是行业产能的快速规模扩张2011年以来，伴随着周期高峰期开工的新增产能逐步投产，上游资源生产行业产能普遍过剩，资源价格掉头向下这是任何行业无序扩张后的必然产物，也是市场化和内生反馈机制的作用，从而在较长时期内形成人类社会生产和生活方式的动态平衡

资本天生是逐利的，所以一旦市场达成一项投资可能盈利的共识，资本就会加大投资，从而导致产能扩张，竞争加剧当共识进一步固化变硬，这种共识也会崩塌——无论是新兴行业还是传统行业，都绕不开这条路

资源价格暴跌与美好的10年

故事远未结束2007年，上游资源公司获得了有史以来最高的市场估值，随后全球资本开始寻找石油和矿产比如页岩油这种不经济的技术，在高额利润的诱惑下变得经济了在华尔街资本的支持下，美国人成为了世界上最大的产油国

油价最后的暴跌，给了全世界一个美妙的十年:通胀率一路走低，低通胀下基本消费支出比重大幅降低，大量可支配收入导致消费主义盛行，造成了上下游打工，可选消费的十年和科技股的大牛市不景气的上游生产者及其背后的大量资本，只能默默吞下自己种下的苦果，默默止损，相继离场自2011年以来，上游生产商的资本支出一路下滑2020年，全球石油资本支出已经回到2002年故事开始前的水平

祸不单行，祸不单行这一中国古典哲学思想所体现的辩证法，可谓是对市场机制的最好注解上游资源价格暴跌带来的低通胀，低利率的市场环境，催生了科技股的十年繁荣但伴随着资本的离场，存量产能的萎缩，新增资本投入的持续不足，资源类产品价格暴涨，与2020—2021年全球印钞救市叠加资源性产品的高价未能引起逐利资本的关注根据IEA的预测，即使在当前高价格的刺激下，2022年全球石油行业的资本支出仍将低于2015年以来的平均水平与此同时，2021年科技股开始进入震荡下行通道

这一轮通胀的走势如何。

当市场预期鲍威尔加息至3%—4%时，全球资本开始担心通缩周期重现但是美联储能启动印刷机和油泵吗虽然需求遏制政策可以阶段性抑制需求，减缓增长曲线，但在技术进步的推动下，全球需求仍将保持正增长一旦政策放松，资源价格会回来，甚至更高

此轮通胀何去何从美国70年代高通胀的结束，是因为上游供应商在十几年的资金紧张环境下逐步扩大产能直到20世纪80年代中期，石油生产才逐渐恢复供需平衡很多人说沃尔克通过加息管理了美国两位数的通胀，但分析客观事实的结论是，即使没有沃尔克，通胀问题本身也已经解决了虽然个人主义能激励人类勇往直前，但整个人类世界的根本经济问题，永远不是一个英雄能解决的

在全球双碳目标的指引下，在新旧能源战略平衡，协同整合的基础上，不回避宏观周期的市场规律，也需要看到上游资源公司估值的理性回归通货膨胀问题的解决方案在于通货膨胀问题本身上游估值的回升可以刺激产能扩张，让人类世界回到低通胀时代只有低通胀才能点亮新的科技之树，推动人类世界走向更美好的明天