营销费用“一骑绝尘”，古井贡酒遭“唱空”

海通的唱空并非空穴来风。

券商的口水战涉及顾靖贡酒的辉煌与黯淡。

最近几天，包括德邦证券，中泰证券，国源证券在内的多家证券公司给顾靖酒厂的买入评级，而另一家海通国际公司的研究报告却给出了完全不同的看法。

海通国际7月25日发布研究报告，维持顾靖贡酒目标价190元不变，并下调投资评级至弱于市场海通国际表示，顾靖贡酒核心市场增速放缓，省外拓展仍需考验，原浆年内增长乏力，价格贡献可能收窄，毛利率和净利润率都在持续下降，很难超预期削减费用

就像作为回应，顾靖贡酒在7月29日披露了上半年业绩报告顾靖酒厂的业绩快报显示，上半年，公司实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%，归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%

受快递影响，顾靖贡酒8月1日开盘跌停报234.67元《每日财经报道》发现，古井贡业绩规模逼近100亿元主要是因为二季度的淡季第二季度，古井贡营收37.28亿元，净利润8.2亿元，同比分别增长29.57%和45.39%

客观地说，顾靖贡酒的表现确实值得一定的肯定，但如果我们仔细关注一下海通国际给出的看空理由，必然会发现其唱衰者并非空穴来风。

01

涨价烧钱出成绩

顾靖酒厂产于安徽亳州，是典型的江淮徽派浓香型白酒它不仅是今天的全国名酒，也是1800年前的全国著名贡酒经过几年的发展，顾靖酒厂集团于1992年成立，总部位于安徽亳州市是中国八大名酒企业之一，也是中国首家同时在A，b股上市的酒企

顾靖酒厂的主要产品有年份原浆，顾靖酒厂，黄鹤楼其中，黄鹤楼系列由顾靖酒厂于2016年1月以8.16亿元的对价收购黄鹤楼酒业51%的股权，此外，2021年1月，顾靖酒厂以2亿元收购明光酒业60%股权，希望开启多品牌之路

2021年年报显示，按系列划分，全年原浆实现营业收入93.08亿元，营收占比70.14%，仍是营收大头，古井贡酒系列营业收入16.09亿元，占比12.13%，黄鹤楼营业收入11.34亿元，占总收入的8.85%。

今年上半年，公司实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%，归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%如果归咎于业绩增长的直接原因，不乏可以追溯到去年底的价格上涨

此外，业绩增长与销售费用直接挂钩年报显示，2021年，顾靖贡酒销售成本达40.08亿元，同比增长近30%最近三年，它投入了超过103亿的营销费用要知道，一般名酒企业的销售费用基本保持在10%~15%，比其他品牌销售投入多两三倍的顾靖贡酒，难怪外界称之为营销酒，也不能怪海通直言不讳地指出

为未来提价，必然会带来一些副作用，比如让顾靖酒厂深陷高毛利率，低净利润率的泥潭。

wind数据显示，虽然顾靖贡酒的毛利率常年保持在75%以上，但其净利润率却相反2019年至2021年，顾靖贡酒的净利率分别为24.45%，21.32%和17.89%，同期有20只白酒股净利润率低于中值

02

目标很难实现。

白酒行业有一个广为流传的发展逻辑，30亿省份为王，50亿分享国家板块红利，100亿方拥有全国话语权。

2019年，顾靖贡酒收入首次突破100亿，进入新战场今年，顾靖集团党委书记，董事长梁锦辉提出了再造一个新顾靖的战略构想根据计划，顾靖酒厂的收入应该在五年内达到200亿的目标，也就是说，目标应该在2024年实现

可是再造一口古井贡酒的故事，却不好说事实证明，不仅200亿目标不易实现，顾靖酒厂的业务收入也一度出现春寒料峭的现象2020年，顾靖酒厂营业收入仅为102.92亿元，同比下降1.2%，归母净利润和扣非后净利润分别为18.55亿元和17.73亿元，同比下降11.58%和6.24%

为了实现这一目标，顾靖贡酒加快了国有化的步伐在酒企纷纷扩产的情况下，顾靖酒厂也不甘落后，抛出了50亿元的增产计划建成后将形成年产原酒6.66万吨，基酒储存28.4万吨，成品灌装能力13万吨的现代化智能园区

可是，在2021年半年报中，顾靖酒厂的设计产能为11.5万吨，但实际产能仅为5.37万吨，产能利用率仅为47%，不足50%当时这半年的产能利用率甚至比2020年全年都有所下降2020年全年，顾靖酒厂产能利用率为73%

因此，在产能利用率明显较低的情况下，顾靖酒厂仍需扩大生产，这不免让人有产能过剩的嫌疑。

03

国家何华冲高端受阻

再造一口新古井势必会离开安徽，进入全国。

因此，顾靖酒厂分别于2016年1月和2021年9月先后收购黄鹤楼酒厂，明光酒业和茅台镇珍藏酒业，实现产品多元化转型遗憾的是，在现阶段，这些资产还没有完全转化为收入，在短时间内，甚至有可能拖累顾靖贡酒的国有化

从地域来看，顾靖酒厂2021年132.7亿元的总收入中，有113.11亿元来自华中地区，其中以皖系为主，而华北地区的收入只有10.71亿元，华南地区的收入贡献更少，只有8.78亿元。

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产品线方面，自2018年古20成功后，顾靖酒厂最近几年来推出了古8，古16等高端产品，也推出了1000元以上价位段的古26，古30等高端产品逐步构建高端产品梯队，旨在强化品牌势能，逐步形成以年份原浆为核心的产品体系

而千元以上的高端产品，更需要品质和品牌的支撑，尤其是新产品和工艺的开发在这方面，顾靖的贡酒没有及时跟上

中国食品行业分析师朱表示，在高端，酒厂基本没有发展空间，企业只能专注于下一个高端但在二级高端市场，伴随着龙头企业产品矩阵的不断完善，市场竞争将进一步加剧

事实上，不仅仅是顾靖贡酒没有达到高端，许多葡萄酒公司都在这个问题上犹豫不决展望后市，虽然顾靖酒厂短期内冲击高端不太现实，但在净利率持续下降等利空因素下，业绩扭亏为盈的可能性较大毕竟，国有化，多样化和重建顾靖贡酒的计划没有明显的进展