军工行业具有高成长性与高性价比估值高

军工过去一直被投资者批评持股经验差，业绩不理想，估值高每个人都很难将这个板块与长期持有的成长股联系起来过去几年，包括今年，这种情况发生了很大变化

我认为军工股是典型的价值成长股，具有未来7—10年稳定快速增长的确定性，可以用DCF模型进行贴现，没有政策风险，没有突然打击，具有逆周期属性，同时也有新能源，光伏，电动车板块的短期高增长我认为军工绝对可以和刚才提到的增长板块相提并论

行业内专门做新鲜感的公司相当多，比如红外探测器用的高德红外，GPU用的景嘉微，碳纤维用的光威复合，钛合金用的西部超导，无源元件用的HTC电子，振华科技，通信系统用的712这些公司的主营业务围绕细分领域深入透彻，同时创新能力非常强，非常有特色

以上是中证军工首席分析师李8月31日在央视财经《财访》栏目分享的最新精彩观点。

中国证券研究与产品中心整理了李直播的精彩内容，与投资者分享。

军工板块恢复历史。

我将从几个方面入手首先，从宏观背景来看，今年的军工市场其实已经孕育多年我们认为，这波军工市场其实是从2015年年中牛市结束后开始酝酿的说到这里，我其实想和大家稍微回顾一下中国的a股市场从2006年到2021年，我们做了大约15年的深入研究我们将其分为六个阶段其实每个阶段都有自己的驱动力所以，在开始我的核心结论之前，我还是需要和大家做一个全面的回顾，弄清楚过去的历史是什么样的，这样才能知道未来的路在何方

从2006年开始，我们的a股市场开始有了军工板块从2006年到2009年，三年时间里，如果我们把军工板块指数和更广阔的市场进行对比，就会发现一个现象军工板块的涨跌与大盘基本一致，因为当时军工板块的上市公司刚开始数量很少，上市公司中拥有军工资产的公司基本很少，与其他行业还是没有本质区别因此，它理所当然地伴随着市场上下波动这是第一阶段

自2009年上半年以来，军工行业发生了巨大变化军工集团被称为当时的12大军工集团，开始通过证券化的方式将其部分机构经营性资产注入相关上市公司当时军工板块开始呈现第一阶段的投资特征什么特征，它的崛起主要取决于催化剂，包括地缘政治，包括资产注入预期，包括外部流动性变化等从2009年到2011年，这两年间，几个有代表性的资产证券化案例都是由当时的几个军工集团做出来的我们了解到，这是中国a股军工市场的第一次资产证券化，包括中国卫星，中国重工，航空动力等都将核心资产投入上市公司历史上第一次，他们有了属于军事工业部门的自己的特点当时的特征是高当该板块上涨时，我与更广阔的市场进行了比较这是第二阶段

2011—2013年，经历了调整阶段一方面，经过前两年的上涨，市场有所调整包括资产证券化在内的所谓军工板块改革，往往不是一蹴而就的，投资者的预期会受挫，叠加前期的高涨幅，自然会回落在市场环境不好的情况下，军工板块的跌幅会大于大盘，这叫更大的灵活性因此，很多投资者都在反思，为什么军工板块持有股票的经历不好当它上涨时，他们买了它，发现它在几天内就下跌了下跌的时候比市场差，所以他们觉得军工板块特别难把握这是第三个盘子

从2013年开始，创业板正式成长之后，2015年将是大牛市事实上，军工板块已经迎来了第一轮的巅峰，这应该让大家印象深刻在那一轮高峰中，当时的军工板块和计算机板块是全行业涨幅最大的两个板块，当年军工板块的估值一度涨到了100多倍，应该说超出了大家的预期一方面，外部流动性极度宽松，另一方面，国内对国防和民用技术集成的改革和资产证券化的预期开始上升，整体上升是由预期驱动，而不是由增长和业绩驱动这是第四阶段，第一轮军界的巅峰

2015年至2018年，市场经历了多次市场波折，军工板块也迎来了近四年的自身调整这种调整背后的原因，一方面是大环境，另一方面是军工行业本身的原因军事改革始于2014年底，这实际上为我们整个军事工业部门的中长期持续增长奠定了基础但是，当时因为体制机制的变化，很多产业链订单被取消和延迟所以三四年对产业链业绩的短期影响非常大，所以我们看到一个板块估值是当年的100倍以上，未来几年业绩还会继续下滑因此，我们可以想象，它一定是一个持续的调整因此，从2015年年中到2018年底，军工板块实际上迎来了近四年的一轮调整，这也是一次非常痛苦的调整经过这次调整，我们其实里面有一些笑料很多军事科研人员都失业了，所以大家都不买军工，都受过军事伤害为什么两位主持人只是提到军工板块让大家感觉很好，却不敢长期持有，这是因为那一轮的调整

从2018年底到2020年，我们了解到军工板块进入了蓄势待发的阶段，最大的核心点来自2018年底当我们阅读2018年的很多年报时，发现很多下游公司的一些财务指标发生了很大的变化，很多原始设备制造商的预收款和合同负债同比大幅增加这对行业意味着什么意味着未来几年的繁荣已经开始显露曙光后面会提到，我们过去研究的概念叫做产业链繁荣的传导效应那么这种传导效应在最近几年其实是非常有效的，当时下游主机厂

出现合同负债预收账款大幅度增长之后，我们可以非常确定的判断，未来三年甚至更长时间，全产业链的业绩都会呈现一轮确定性的向上这是为什么2019年—2021年，今年中报这些公司业绩一路上行，盈利能力一路上行，这是有内生逻辑在里面这一轮拐点蓄势阶段解决了很多问题包括产业上的我们提到军改解决什么问题

第一，新老武器装备加速更新换代。

第二，各种弹药的消耗增加。

第三，后勤维保市场爆发，和汽车一样，保有量多了，修车的人就多了，整个4S店肯定越来越多，同样的道理，这样三个变化，本质上来自于需求的根本性转变，需求的改变来自于军改，军改树立了整个军工行业未来十年以上的持续成长的周期同时，建军百年奋斗目标立足国家安全和发展战略全局，标定了2027年前国防和军队现代化的目标指向和发展重点这个目标是我们行业高确定性的最有利支撑

军费及军改对于行业的影响

业绩逐步释放

我分三个方面来讲军费和军改的影响第一，谈到军费，首先讲讲现在全球军费的趋势，我们做过研究，全球的军费最大的一个变量就是美国的军费，占全球经费1/3，同时可以影响盟国的军费投入，我们有一个时间周期，1998—2009年是上行周期，2009—2018年是下行周期，特朗普上台之后，新一轮十年全球经费上行周期开始了，从全球视野来看，我们处于新一轮军费上行周期早期阶段第二，2014年之前，我们国家军费每年两位数以上的增长在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概稳定在7%—7.5%之间第三，我们军费结构性变化，分三个方面，训练费用，装备费用，生活费用，军改之后，让大量的二线非战斗人员进行了削减，所以训练费用和装备费用是占比会提升，所以这就为我们整个产业链业绩的提升，奠定了非常好的基础，这是回答关于军费的问题

为什么说2018年业绩的拐点会出来呢实际上不是业绩释放，而是财务报表资产负债表上看到的两个指标，主要是合同负债，什么意思呢就是军方作为军工行业唯一客户，下订单的时候，首先下给主机厂，很多飞机厂或者坦克厂，很多上市公司，像内蒙一机，中航沈飞，航发动力等，我们看上市公司报表的时候发现2018年的时候，年报里面披露的预收账款，合同负债有大幅度增长，意味着军方已经下订单了，已经开始给预付款了，后面给了预付款，主机厂往中上游采购零部件，采购分系统，这样景气度才能传递到中上游，业绩不是2018年释放，而是2019年，2020年，2021年逐步释放的，这样一个产业逻辑，讲这个产业逻辑的时候，军工行业一点不神秘，跟很多高端制造业也好和其他的to B产业也好，都有类似的研究分析框架因此看待军工行业，我们需要取掉有色眼镜，就当作成长性行业，跟半导体，新能源，光伏一样的行业去看，更好地理解军工行业变化

军工行业具有高成长性与高性价比

我们认为军工现在是什么样的股票呢我们认为它是典型的价值成长股，既有未来7—10年，每年稳定较快增长的确定性，可以用DCF模型折现，没有什么政策风险，也没有什么突发的打击，它有逆周期属性，同时也有新能源，光伏，电动车这样短期的高成长，我认为它一定能跟刚才提到的成长板块相提并论的

性价比方面来看，其实一方面，我们跟军工行业自己比，我们也拉过一个数据，就是还是从2009年开始到现在，军工板块当前的一个静态估值水平是历史上一个底部区间，为什么因为这几年虽然股价涨了，但是业绩涨的比股价还快，所以估值反倒一直在底部，这是跟自己比第二，还是跟其他半导体，新能源比，我们其实发现今年5月那一波起来之前，我们的估值是严重被低估的，我们的估值水平可能就是人家的五六十分位，六七十分位，实际上这种性价比显而易见的第三，未来三年复合增速的确定性，刚才提到的，军工板块只有一个客户反过来说也是一件好事，只要客户目标确定了，未来3年，5年，7年，每年复合增长都能做到，甚至比较高，这种性价比既有静态跟自己比，跟别人比的低估值相对的，也有未来高确定性带来的更高的风险收益比

同时，我们还发现了一个变化，过去军工板块资金属性都是散户，游资炒一把走人的理念深入人心现在因为行业变了，有基本面支撑了，有研究的矛，有跟踪的基础了，那么很多的机构为主的资金，他们就会开始加配军工板块，包括产业资本，通过现在的定增，或者其他的方式进来第二是公募和保险，特别是公募，看一个数据，几个主流的军工主题基金规模目前其实已经到了一个比较大的规模了，很多都已经到了150亿以上了，我判断其实两年内出现两三百亿规模的几个头部军工主题基金是大势所趋，包括很多保险资金，包括社保其他一些委外，包括银行理财子，开始关注这个板块，通过各种方式在二级市场配置优质的标的另外，北上资金2018年3月份开始持续加配军工，他们的敏感度比国内的投资者还要灵敏这些中长期机构资金的一个不断地加配，就能够显著地降低军工板块的β，就能够改善我们军工板块相关公司的持股体验基本面向上和机构投资者行为变化是相辅相成，互相加强，最终让这个板块成长为我们所期待的真正的成长股

上中下游都具有布局机会

熟悉军工板块的投资者可以看看，现在已经披露的一百多家公司中报截止目前已经全部披露完毕，刚刚我也全部重新再梳理一遍，上游和中游公司，特别是上游公司增速依然很快，同时一部分下游主机厂增速已经明显起来了，用什么样的结论解释呢我们刚才提到的景气度的传导效应，2018年底主机厂拿到军方预付款之后，开始备货，上游公司，原材料，元器件公司一定是率先兑现业绩的，这也是为什么从2019年到2020年底有很多原材料，元器件公司创历史新高，涨了很多倍，按照这个理念，今年下半年开始，景气度慢慢从上游传递到中游，下游，但是并不意味着上游就没有机会了，我们认为上游依然还会有确定性的机会同时，抛开军工板块本身的增长不说，中上游特别是上游公司还有明显的新的驱动力，我们给了他一个定义，叫做军工产业的外溢效应，其实是什么呢就是当我们的军用技术积累到一定程度之后，一定会量变到质变，同时叠加我们现在的一个全社会的产业转型升级，新的一些民用市场的需求，就会对整个军工板块的很多具备很强的军用技术民用化的公司，带来更大的增长空间，直接把行业天花板拉高了，这些公司未来双重驱动，一方面受益于军工本身驱动，另外一个方面受益于军工市场民用化的驱动，所以这些公司梳理了一下还是以中上游，特别是上游公司为主现在的军工投资机会应该来说是一个全面的投资机会，上游，中游，下游都有机会

具体怎么样去买，我认为可能还是要依赖于投资者自身的框架，有些投资者可能偏向于下游喜欢买主机厂，我觉得这个逻辑完全可以支撑的有些投资者又觉得我可能特别喜欢买半导体，特别喜欢买新能源，就是希望我能够看到民用市场更大的空间，例如景嘉微就是一个典型的受益于军工产业外溢效应的公司因此我认为不同的投资者投军工板块应该都能够找到它的标的比如说我们还是拿光伏和新能源车做比较，比如整车厂，像比亚迪这样的公司，大家都很熟悉，其实可以类比于中航沈飞，两个龙头其实有很强的类比性的中游的公司，比如新能源汽车宁德时代实际上可以类比于航发动力，因为都是提供动力的上游公司就很多了，比如做隔膜，做电解液的这些可以类比于我们做材料的，做钛合金，做碳纤维的公司，比西部超导，光威复材，抚顺特钢可以类比恩捷股份这样的材料类的公司，全面对标完全没有问题

确定性不断增加

我们认为在新一轮的军工成长的过程当中还是牢牢地抓住两方面，一个就是投入最大的细分领域，就是未来的军费一定是有一个结构性变化，一定会按照2027年建军奋斗目标，肯定会有一些选择性投入，有些投入的细分方向肯定比较大，比如先进的飞机，导弹，弹药领域或者中央提出的一些代表颠覆性技术的产品，比如高超音速的武器，电磁相关的产品，这些新的一些点能让我们的军队战斗力发生倍增的一些新领域，一定是军费投入最大的领域所以，先要选赛道，第二要选赛道里面的龙头，所以这里面我们要去看竞争格局，这里面其实我们在之前牛年大趋势里面分析了投资框架，重复一下，我们有12个维度选择军工里的成长股，横向维度，我们把相关的标的分为项目型公司，产品型公司，平台型公司，生态型公司，这是横向维度纵向的维度，我们要去看这个公司的行业空间，竞争格局和公司的机制，只有在12个维度里面打分超过一定数值的公司，我们认为还是值得大家长期去跟踪研究并且持有的公司，所以从12个维度去看，军工板块投资框架，选股逻辑跟其他成长股板块没有差别，这是为什么军工板块依然能像其他成长股板块一样涌现出很多的投资机会

军工这些公司的盈利业绩是否兑现，我们非常有信心我们了解一个行业，首先要知道中长期的一个成长来自于哪里，很多行业很难说清楚，各种各样的成长逻辑，但是军工板块能够非常清楚告诉大家，中央已经给我们提出来了，就是在2027年实现建军百年的奋斗目标，算一算到现在有七年时间，至少这七年，我们的需求没有问题，增长也是没有问题，这是大趋势，具体中观角度，建议大家选择一些军费投入边际改善最大领域，比如飞机，各种弹药，各种新的技术领域，三个领域一些龙头标的，从中观角度选出来从微观角度怎么选，从盈利能力来看，上游公司盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游，中游大于下游，军工产业外溢效应，上游公司更明显一点，空间更大一些，所以从我们的逻辑去分析，为什么5月份以来，涨的最多是上游公司，西部超导，紫光国微，抚顺特钢

专精特新企业值得关注

对于市场中关于军工板块是否会进行集采的疑问，我们认为军工板块所谓带量采购不是医药板块集采，因为军工板块产品属性完全不一样，产品价格不是第一位，军工产品成熟度，技战术指标，耐环境恶劣性，这是第一位，价格很重要但是不是第一位产品价格下降背后是数量级的增长，过去一个价格可能是一百，现在可能顶多就降到80，但是量可能翻了5倍，甚至是更高所以，这样一种价和量的对比关系，其他行业看不到，从我们产业链研究来看，去年3月份开始，实际上就有一些所谓的带量采购的模式，现在也在逐步推广，整个降价幅度最高没有超过20%，这是非常确定的，医药采购一定不是20%就结束了，可能会更高军工未来的采购变化实际上是带量有限降价采购整个采购方式由过去每年滚动式采购转变为按批次采购，会倒逼供给端更加市场化，形成小核心，大协作的格局，为什么说我们的军工行业需要市场化就是因为部队需求变得日益迫切，同时我们为了让军用技术能够民用化，必须要让供给端市场化，这样既能够实现军工行业本身发展，又能够实现军工行业单纯依靠其他行业输血，变成自身造血，同时能够对外输出这样一个行业，所以我们提到的很多中央改革，都是为了构建这样一个目标，其实大家发现，2012年中央提出这样一系列的改革，到现在其实已经出现了非常明显的一个效果

对于大家比较关注的专精特新公司可能不是那种大企业而是中小企业，干的不是大的武器系统，干的是武器系统里面非常核心比如芯片，比如嵌入式板卡或核心模块等，比如做红外探测器的高德红外，做GPU的景嘉微，做碳纤维的光威复材，做钛合金的西部超导，做被动元器件的宏达电子，振华科技，做通信系统的七一二，这些公司主业围绕细分领域做深做透，同时具有非常强的创新能力，非常有特色，所以专精特新这么来的。