红塔证券：看懂A股的定价逻辑如何消除政策风险呢

摘要

在选择赛道或个股时，首先要排除的是政策风险。

那么，如何消除政策风险呢其实也有一个简单的方法，看他的护城河建好之后，远程现金流扩张能否符合国家中长期利益

消除政策的不确定性后，我们再看整体流动性环境，很可能会维持结构性信贷偏紧的状态没有宽松的信贷环境，很难看到流动性从实体溢出，也很难看到指数牛市，只有结构性市场

看完信贷环境再看利率。

如果是利率上升趋势，要注意确定性，现金流越近越有价值，投资风格要务实，短期内基本面改善明确的标的是好标的。

相反，在利率下行的趋势下，可以看一些长期的转型预期和前景，找到一些长期改善，短期景气向上的投资机会。

1.远处的护城河

2006—2007年和2009—2010年的a股牛市是由全球化和城市化的大趋势推动的主要行业集中在金融，房地产和周期领域牛熊转换与经济周期波动基本一致

当时宏观策略相对容易做，只要抓住房地产周期的拐点，就能大致判断未来市场的多头和空头比如跟着政策看是否有必要稳增长，再看基础设施有没有稳，房地产销售和征地是否要上去如果两者都能得到证实，那么经济上行周期就会出来，市场也会相应上涨

2014年以来，中央设定了新常态，经济增长的波动性明显下降，经济增速也慢慢走下台阶这时，多头和空头不再看经济周期，而是开始看金融周期，牛股也不看业绩，看并购和外延扩张，商誉高很多可是，金融去杠杆之后，商誉就低得多了

直到2019年，伴随着我国金融对外开放的加速，加速资本市场改革，扩大机构投资者的时代正式开启，机构定价也有了不同的特点。

正是这种不同的特性解释了当前市场上的许多有趣现象。

虽然不同的组织有不同的风格，但我们认为组织之间有一个基本共识:投资公司本质上应该从投资业务的角度来看待，有些公司的业务可以穿越时空，稳步增长，持续创造价值。

换句话说，机构投资者更关注公司的壁垒只有高壁垒的公司才能穿越多头和空头，只有高壁垒的公司才能对未来现金流有确定性

有了未来现金流的确定性，我们就可以准确计算公司的估值具体来说，我们通过贴现率将未来现金流贴现到现在，贴现率主要由无风险收益率决定

未来现金流不确定的公司一般不能给出太高的估值例如，一些媒体，电影和电视目标严重依赖爆炸如果有爆款，他们可能赚不到钱如果没有爆炸，他们很有可能会赔钱这是缺乏壁垒的表现，例如，一些物流公司严重依赖持续的人力投资来烧护城河如果稍微烧钱，竞争优势就会消失，这也是缺乏壁垒的表现

但这种估值模型也有其问题，主要是因为主观猜测太多，未来有多大，期限有多长，成长性有多强，不同成长率计算的折现现金流法收益差异很大事实上，大多数增长率预测都是拍脑袋做出的

所以，估值往往是交易的结果，而不是原因，因为大家都看好这个板块和标的，给他足够的成长性，所以估值高例如，为了解释新能源板块的高估值，有分析师预测了一家领先新能源企业到2060年的现金流

此外，当贴现率较低时，尤其是当利率下降时，对于相同的繁荣和未来现金流预期，估值往往会更高，因为分母读数会下降同样的未来现金流折现法，在利率低的时候肯定会更值钱

而且贴现现金流法时间越长，利率分母的影响越大当利率下行时，投资者可以穿越时空，畅想美好的未来

1.对未来现金流的预测必须是确定的，这体现在政策支持，行业长期改善，公司壁垒高，管理可靠等多个方面，

2.利率下降的预期如果利率上升，就不能看得太远，只能看近期业绩和现金流，只有利率下降，才能展望更好的未来

有趣的是，第二篇文章和第一篇文章往往有着相辅相成的关系货币越宽松，利率越低，未来现金流稳定的资产价值越高

因为低利率往往伴伴随着宽松的货币供应环境，与宽松货币相比，现金流预期稳定的资产必然稀缺在宏观经济不确定的情况下，不可能所有资产都有壁垒，真正有壁垒的资产必然属于极少数

但是，因为钱多，这个时候往往有结构性资产短缺的压力，只要是好事，就不怕贵。

因此，当利率下行的预期明确后，一旦公众对一个资产标的的光明未来有了明确的预期，其估值往往会被推至难以理解的高位比如去年的白酒，最近大家看好的新能源和芯片，比如债券市场人人看好的发达地区城市投资信用利差不断收窄，不闭上眼睛根本买不到

2.不可忽视的政策方面

2020年7月30日召开的政治局会议提到了国内大循环为主体，国际双循环相互促进的新发展格局。

正是这种新的发展格局，成为未来制定宏观政策的基本出发点。

事实上，国内周期主要

讲了两件事:1)产业链要解决两头在外的卡脖子问题，2)扩大内需。

这意味着只要涉及到产业链安全，核心设备或原材料国产替代的，大概率是政策要大力扶持的而那些推高产业链成本的因素，大概率是要压降的，比如融资成本，房屋的土地租以及互联网的技术租等等

扩大内需和三胎的政策目标其实有一定的一致性，都是要寻求对人的解放，毕竟被高额的住房，医疗和教育成本压着的人是很难有消费潜力的，生育率也很难上去。

双减政策之所以给市场造成了很大的压力，主要是因为让投资者看到了未来现金流预测暴露在不确定的政策环境下是多么的不靠谱如果市场无法对未来的现金流做准确预估，正确的估值分析就无从谈起

所以，除教育板块以外，与政策支持方向相悖的，像互联网，老白马，地产，金融，医疗，白酒等板块，市场都会在未来现金流预测上打一个折扣但具体的折扣应该是多少，市场其实也不知道，很难做准确的测算

以互联网为例，前期市场之所以愿意给部分互联网标的高估值，无非是因为低利率环境和通过烧钱获取流量，进而形成流量的壁垒和护城河，然后看好其未来的变现能力。

在烧钱的阶段，短期业绩亏损不太要紧，因为市场更看重的是壁垒形成后的变现能力然后分母的利率也低，钱不贵，所以即使短期业绩没那么确定，但依然可以给高估值

但在反垄断的政策环境下，要防止资本无序扩张，就遏制了企业未来变现的潜力，因为变现靠的就是护城河烧出来后，未来的垄断收益如果烧钱后未来现金流扩张的空间没了，市场过去给的高估值自然就要打折扣了，但具体打多大折扣还很难确定，还是看政策落地后的情况

有个段子，叫互联网企业的护城河还在，但城没了。

可见，低估值并不是应该买入的理由和投资依据，尤其是拿现有的估值和历史做对比，可能会存有较大的估值陷阱，因为宏观环境是完全不一样的，看上去便宜的东西往往是因为有不可预知的风险。

那些有可能受政策冲击的行业，最好等到政策细则出来以后，或者政策落地的预期证伪也行这个时候才是明牌，也只有在明牌的环境下，才能按新的政策要求去准确测算未来的现金流和估值，然后和现有交易出来的估值做对比，看是否真的被低估

3，关键是利率

同时兼具政策支持，有长期产业转型前景且短期还有较高景气度的板块不多，市场认可的共识都落在了宁指数上。

但宁指数今年的行情真正启动的时间是在 3 月份，与国内无风险收益率往下的时点是高度重合的。

利率下行利好整个成长和科技板块，但由于互联网平台受到了反垄断政策的约束，影响了未来现金流前景的预测，利率下行并没有起到提振互联网平台估值的作用这也是为什么国内的互联网公司与美股科技板块出现背离的原因，后者充分享受到美债收益率下行产生的估值溢价

与此同时，硬科技公司多在国内的科创板和创业板，所以 3 月以来，科创板和创业板相对于恒生科技指数的表现有了明显的溢价。

利率下行的趋势与金融让利实体的政策要求是一致的要兴实业，除了降租以外，自然少不了金融的支持

今年很多投资者都误判了通胀对货币政策的传导途径，多数投资者都认为通胀压力大，货币政策是会紧的但实际上，从 3 月开始，整体资金面环境就持续处于偏宽松的状态，7 天回购利率多数时候都在 7 天逆回购政策利率下方运行

主要是这一轮通胀有较明显的结构性特点，在海外疫情和国内双碳目标约束下，供应链的供给弹性大幅减弱，上游比下游涨得多，并非是传统的经济热—收入高—消费多—物价涨的顺向传导链条。

相反，无论是下游企业，劳动密集型企业还是转移定价能力不强的小企业，其盈利能力都受到了上游大宗商品价格上涨的冲击，并拖累了制造业投资，就业，消费等后周期修复动能。

还有一点也非常重要，那就是疫情零星的出现对小企业尤其是线下服务业的生产经营有较大的扰动。

做生意很少有不带杠杆的但疫情零星的出现会明显减弱居民外出的意愿，同时出于疫情防控的需要也会集中关停线下娱乐设施，这个时候线下服务业就会出现营收骤降但同时债务高悬的状况

今年 7 月的政治局会议对经济的定调提到了国内经济恢复仍然不稳固，不均衡。

不稳固体现在单一依靠外需驱动迟早会难以为继，而运费高，缺运力，缺芯，缺钢，原材料价格高，供电紧张等隐患又没有消除。

不均衡体现在工业强于服务业，外需强于内需，投资强于消费等等这些信号都指向了下游企业和小微企业都需要货币政策的定向支持，金融得继续让利

但金融机构从去年开始就已经在持续让利了，还要求让利能够持续的话，息差和潜在不良压力就会是一个问题。

为了让金融让利能够持续下去，我们看到了两个政策信号:

1，表外产品净值化，现金管理类理财货币化存款基准改革，把存款利率压下去，但存款如果向理财产品分流了，那也没实现降低负债成本的效果在存款基准改革的同时，把假净值型产品清理一下，资管新规严格落实，然后让现金管理类理财收益向货币基金靠拢表外理财产品吸引力下去了，存款外流的压力自然就小了

2，降准降准的目的也不仅仅是总量流动性投放，更是一种降低负债成本的手段，MLF 和 OMO 都是有成本的，而降准几乎是零成本的长期资金

现在确实存在着债券市场跑过头的问题，机构赌单边宽松预期起来了，同业存单收益率也开始远低于 MLF 利率，最近这几天资金面环境也不太配合了。

不过从趋势上看，似乎还是在支持利率往下走，这点并没有发生根本性变化。

4，未来已来

从2019年到现在，我们发现普涨的行情都需要一个重要的事实做支撑:那就是货币流动性扩张的速度短期高于名义 GDP 的增速。

比如 2019 年一季度的行情，是受益于小微企业纾困和政策层面要求银行加大对小微企业金融支持导致的货币流动性短期扩张。

2020 年二季度从 2700 到 3400 的上涨行情是个更好的例子，疫情冲击下实体经济没有恢复，但货币供应快速扩张走在了前面，毕竟疫情冲击下，首先需要关注的是企业资产负债表风险。

换句话说，普涨的行情往往需要货币供应扩张快于名义 GDP 增速做支撑，这样市场才有充足的，从实体溢出的流动性来支撑一轮普涨行情。

可是当下显然是一轮信用收缩周期，货币供应不断在向名义 GDP 靠拢。

压地方隐性债务和地产的融资需求这点是确定的，居民中长期贷款也因房贷集中度和房贷利率上调被堵住。

现在政策在引导资金流向制造业，加大对小微企业的支持，但小微企业和制造业内生融资需求有限前面谈到了，疫情期间有风险溢价(不知道啥时候突然来几个病例就会冲击到线下服务消费)，上游上涨压力都是问题，同时银行又有额度压力，又不让客户在房地产套利，所以只能通过票据等方式来满足信贷投放的要求了

7 月底票据利率大跌，一度接近于 0，反映的可能就是监管要求银行增加信贷额度和内生的融资需求不足之间的矛盾，从而导致银行通过增加票据来满足监管要求。

整体货币供应只要不是大幅扩张的，不是一轮全面宽信用周期，股票市场的增量资金就是有限的，尽管高息+刚兑的固收产品越来越少，大方向上资金布局权益的趋势不改，但没有较强的信用创造机制，看不到资金大幅流入市场的可能性，所以我们看到今年权益型基金的发行是要弱于去年的。

没有明显的宽信用周期，基本可以确定行情只能是结构性的，指数全年大概率只是震荡。

实际上从去年 7 月开始，货币政策就强调总闸门，当时利率已开始上行，总闸门关的是护城河不强，壁垒不厚的传媒，计算机板，券商等板块资金只对有壁垒，有护城河的核心资产感兴趣，也就是大家熟知的茅指数

去年茅指数里的标的不少是外资定价，当时美债收益率还是比较低的，可以给未来确定的稳定现金流增长预期高估值，而且经济复苏的确定性也让分子的近端现金流有想象空间。

但今年，茅指数的表现显然是远不如去年了，除了今年一季度美债收益率大幅上行冲击了茅指数的估值以外，今年茅指数最大的问题似乎是在分子端上。

从短的周期来看，今年整体居民消费修复的力度好像也没那么强，经济周期向消费后周期的传导力度是有限的，更何况经济还有周期性压力，从长的角度来看，远端的现金流又有消费税的不确定性。

所以，无论从远端还是从近端的业绩预估来看，茅指数都比不上宁指数。

简而言之，从投资的角度来看，在利率下行周期里，关键看两个东西，一个就是未来的现金流预期，是不是有长周期的景气度，是不是符合长期经济转型趋势，再符合长期趋势的前提下，再来看短的，短期是不是也能维持一个景气度。

如果二者都能给出肯定的回答，那么在一个利率下行的周期里，这就是投资者值得拥有的赛道。

写到这里，可以做一个简单的总结了。

在选择赛道或者个股的时候，首先要排除的就是政策风险。

那么，政策风险要怎么排除呢其实也有一个简单的方法，看他的护城河构建好以后，远端的现金流扩张是否能与国家中长期利益相符即可

举个简单的例子，互联网要搭建护城河，会先烧钱，打价格战获取客户和流量，市场给互联网平台高估值是为了以后这些客户和流量能够通过电商收租，互联网贷款，游戏充值等等方法变现，这显然与国家的整体利益不太相容，尤其是考虑到未来的大趋势是实现共同富裕和给实体降租降成本。

再比如房地产，远端的现金流不断扩张是建立在拿更多地，更高的价格卖房子的基础之上，这显然与降泡沫，房住不炒的长期趋势相违背的。

因土地购置成本高企，房企没利润，拒绝拿地，赌一下政策会放松，降低一些房企拿地成本，修复一下房企的利润率，会有个短期反弹但长期政策压制和远期不确定的业绩前景是非常确定的，所以估值肯定上不去，只能赚业绩和波段的钱，只有极少数龙头，杠杆低和经营稳健的房企值得长期拥有

说到这里，其实部分新能源上游金属股价持续上涨的逻辑也是有一定问题的资源品的价格不断上涨，如果看远端，一定是建立在价格高和供给稀缺并存的基础之上但一个产业真要大规模推广应用，他就需要不断降低成本，只有这样才可以被消费者接受，让生产可以持续，不可能一直被高价且又稀缺的上游卡脖子

真正值得关注的是能够降低新能源上游资源成本，能做出高成本资源替代方案的生产厂商。

如果说未来现金流扩张的潜力会被政策压制，而政策因素又很难准确计量和预估，左侧去布局低估值标的没有什么意义，因为低估值是无法正确的预估现金流而被交易出来的结果，并非值得抄底的原因真要买，还不如等政策都落地，哪怕拿右侧，胜率都会比左侧更高一些

排除政策的不确定性后，再来看整体流动性环境，整体流动性环境大概率会维持结构性紧信用的状态没有宽松的信用环境，就很难看到流动性从实体外溢，也就很难看到指数牛市，只能看到结构性行情

信用环境看完以后再来看利率。

如果是一个利率上行趋势，要关注的是确定性，越近的现金流越有价值，投资风格要务实，短期能有确定的基本面改善的标的就是好标的。

相反，如果在一个利率下行的趋势里，可以星辰大海，看一些长期转型预期和前景，找一些长期确定改善和短期景气度也在向上的投资机会。

在一个低利率环境下，可以给未来足够的想象空间，而投资者选择的赛道和标的的未来，一定要与国家整体的利益(共同富裕，产业链安全，高质量发展等)共荣有了长期前景，再来看看短期的景气度，如果二者都在往上走，那就是非常好的投资机遇

他们会是生产型企业，而非收租的资源厂商，他们是分布在绿色发展，国防军工，生物医药，产业链安全，农业安全等领域里的专精特新小巨人企业，他们未来将通过技术和品牌优势构建壁垒，他们会分散在很多中小市值里，等宁指数抱团松动后，投资价值将被重新挖掘。